股权激励价值的理论假说--利益趋同假说与壕沟效应假说

提出的利益趋同假说认为：股东与经营者之间的代理成本会随着经营者持股比例的上升而降低，基于此，设计科学的激励机制尤其是股权激励
机制将是解决委托代理问题的有效手段。根据委托代理理论，代理成本产生的根源在于企业所有权与经营权的分离，而一般情况下，拥有经营权的经营者并不能获得企业的剩余收益，因而与所有者（股东）存在利益上的差异。而通过对经营者实施股权激励，使其拥有部分剩余索取权，则能促进股东与经营层的利益一致性。该假说的支持者在分析股权代理成本时，将股东分为拥有公司控制权、投票权的内部股东和不拥有公司控制权只能“用脚投票”的外部股东，内部股东有利用特权进行在职消费的倾向和条件，但当内部股东持股比例增加时，他们支付的背离公司价值最大化的成本也增加，浪费公司财富的倾向则降低。提出的壕沟效应假说则认为，经营者如果持有公司大量股份，其投票权与影响力将相应上升，极端情况下，甚至有可能出现即使经营者的行为背离公司目标，其职位或者个人报酬也不会因此受到任何负面影响的情形，即经营者持股比率的增加会增强经营者抵制外部压力的能力。随着经营者持股水平的提高将产生所谓的“壕沟效应”，而这将导致董事会不能完全独立于经营者，从而不能有效实施其对经营者的监督职能。

。Stulz (1988)提出了Stulz模型，，指出当经理人发现竞争者的存在对其经营控制权造成威胁时，可以通过增加债务融资的方式，收购其他外部股东的股权，来扩大自己所占有或所能控制的股份比例，使自己在控制权竞争中的主动性增强，降低竞争对手获得成功的可能性。即，经营者可以债务融资为手段，提高抵御外部压力的能力。世纪年代美国陆续出现了高薪与会计舞弊丑闻，以此为契机，学者们陆续开始对传统的“利益趋同假说”提出质疑，其中最有代表性的是其中最有代表性的是Bebchuk and Fried C 2003 ,2004，2005，陆续研究了管理层权利在薪酬制定中发挥的作用，其核心观点认为：股权激励非但不能有效解决代理问题，降低代理成本，相反的，由于股权激励导致管理层对董事会实施影响，从而使经理薪酬决策过程成为索取租金的途径，从而成为了代理问题的一部分，因此，股权激励并非有效的激励方式。

2、股权激励的直接效应一一股权激励对企业价值的影响

基于上述假说，国内、外学者通过实证研究方式，探讨股权激励对公司价值的影响股权激励的直接效应）。综合各方观点，主要有三种主要观点：

①正相关结论（支持利益趋同假说）

Benston(1985)的研究表明，公司股东财富的增减变化与经营者持股的变动之间存在显著的正相关关系。“与的研究均表明对经营者实施股权激励将对公司在资本市场的价值产生正向影响。的研宄表明，企业股票期权激励的程度与范围会对企业的绩效表现产生正向影响。此外，，“对家日本公司的研宄表明，托宾值随高管持股单调增加，随着持股数量的增加，股东与高管的利益趋于一致。

国内学者刘国亮和王加胜（”将上市公司的前五大股东持股比率、员工持股比率与总资产收益率、净资产收益率和每股收益进行统计研宄发现，持股比率与企业业绩正相关。张阵明和陈志广（的研宄表明，上市公司的绩效与高管的报酬和持股比率显著正相关，其净资产收益率和主营业务利润率与高管的报酬之间具有明显的线性关系。周建波、孙菊生（以年对高管进行股权激励的家上市公司为样本，考察公司治理特征、经营者股权激励与公司业绩提高的关系，研究结果表明，实行股权激励之前的公司业绩普遍较高，施行后业绩也保持稳定；而对于成长性较高的公司，经营业绩的提高与高管持股数显著正相关，采用强制经营者持股、用年薪购买流通股以及混合模式的激励效果较好。田波平等（通过研究表明，在具有概念的上市公司和民营上市公司中，经营者股权激励对企业价值均有正向作用。徐大伟等以年我国实施的家上市公司为样本，通过研宄发现高管持股比率与企业业绩存在相关关系。陈树文等（选取年度高新技术企业中具有代表性的信息技术行业上市公司作为研宄对象，采用分类比较和回归分析的方法，对其高管持股与绩效关系做实证研究。研究结果表明，公司经营业绩与高管持股比率之间存在明显的相关关系。

②无关论或负相关论（支持壕沟效应假说）

Demsetz and Lehn C 1985)以1980年美国511家公司为研究样本，对各种股权集中度进行回归，研究表明：经营者持股与企业价值之间不存在显著的相关关系。以报酬绩效敏感度为指标，来研宄公司报酬（包括工资、奖金、期权、股票增值权及解聘引起的损失）与公司绩效之间的相关关系，发现两者之间具有弱相关性，同时其认为产生这种现象的原因是公众和私人政治力量的制约。王占强（对年706中国家上市公司进行的研究发现，样本公司的高管人均持股股，总体持股占公司总股本的比率为高管持股与公司经营业绩之间不存在显著的正相关关系。李增泉（通过对年公布高管持股的799家上市公司数据的研宄发现，高管持股制度虽然有利于提高公司业绩，但大部分经理人员的持股比例都比较低，不能发挥其应有的作用，经营者股权激励与企业净资产收益率之间无显著相关关系。于东智、谷立日（2001选取2000年4月30日前上市的股上市公司为总样本，以年年报为截面进行回归统计分析。他们发现管理层持股与企业绩效不存在显著的相关性。徐二明、王智慧（2000）随机抽取100家上市公司，以年数据为截面，用企业战略绩效（相对公司价值、公司价值的成长能力）作为业绩衡量指标，分析其与高管股权激励之间的关系，指出业绩指标与高管人员持股之间没有获得任何预期的正向关系。

③非线性相关论（两种假说相结合为基础）

这种观点认为经营者持股对公司价值的影响并不是简单的线性关系，而是存在“区间效应”，即在经营者持股比率较低的一定区间内“利益趋同”发挥主导作用，但随着经营者持股比例的增加，“壕沟”的影响将可能超过“利益趋同”而居于主导地位。例如：Herrnalin等(1991))等的研究表明，在高管持股比率小于时，托宾值随着高管持股比率上升而上升，在和区间内，托宾值随着髙管持股比率上升而下降，在和区间内，两者又成正相关关系，当持股比率达到以上时，两者又成负相关关系。此后，Short and Keasey(1999、2005)等相继发现了类似的非线性关系的现象。